Para controlar la inflación, el enfoque debe ser el de gestión de activos y pasivos

En mi última nota, planteaba la necesidad de reducir las tasas de interés con el objetivo no solo de lograr un crecimiento sostenible sino también de bajar la inflación de largo plazo. En esta nota incorporamos algunos elementos.

Según el Perry Mehrling (Reimaginando la banca central, jornadas monetarias del BCRA, 2015), una función fundamental de las autoridades monetarias consiste en gestionar correctamente sus activos y pasivos. Usualmente se alude a un target de inflación, o a un target de empleo-actividad, o a una combinación de ambas, en el marco de una “función de pérdida”, a la hora de decidir las expansiones-contracciones monetarias, dentro de los modelos de inflation targeting.

Sin embargo, la manera en que una autoridad monetaria pueda lograr esto, es sin envilecer sus cuentas públicas: gestionar correctamente sus activos y pasivos es una prioridad.

Según Silvio Gesell (Orden económico natural, tomo 1, 1936), el dinero no es su respaldo. La materia prima que aparentemente respalda al dinero es una cosa y el dinero otra. La desmaterialización de la plata, dice Gesell, es una prueba de ello.

Por lo tanto, a medida que avanza el dinero fiduciario sin valor intrínseco en el mundo, queda al desnudo que dinero es una cosa y mercancía u oro otra. En palabras de Gesell: “Tenemos que distinguir, pues, estrictamente entre el dinero y su materia prima, entre el Reichsmark y el oro. Ambos - el dinero y su materia prima - nunca pueden declararse como una sola cosa, dado que entre ambos existe la ley, que el día de hoy une a ambos, y que mañana los puede separar”.

Es decir, que aquél Estado que logre emitir dinero fiduciario, y que este sea aceptado y reconocido socialmente para las transacciones, habrá logrado crear dinero (fiat). En el caso argentino, la pauperización de su posición neta patrimonial, es el resultado de la incapacidad para crear una moneda sólida y la consecuencia, como es natural, es un señoreaje negativo que financian, hasta el momento, las generaciones futuras.

Sucede que en Argentina, el dinero (fiat) cuesta crearlo, simplemente porque cada vez que el respaldo de la misma en las arcas del BCRA se agota, la demanda de dólares se hace sentir. Argentina no tiene dinero en términos estrictos. Necesita que la circulación monetaria esté respaldada en divisas y/o oro, y esto se acentúa a medida que el sello del Estado en nuestro papel moneda es menos respetado, y por lo tanto, el dinero como promesa de pago, no puede entenderse mas que como una vana promesa.

Que hacer?

La Argentina necesita implementar de manera urgente una táctica (corto plazo) y una estrategia (largo plazo). Tal como le plantea Keynes a Roosevelt en su carta abierta publicada en el New York Times de 1933, respecto de la necesidad de 1)una recuperación y de 2) una reforma: “para la primera, la velocidad y los resultados rápidos son esenciales. El segundo puede ser urgente también, pero la prisa será perjucicial, y la sabiduría y una visión a largo plazo son mas importantes que un resultado inmediato…..la fuerza motriz necesaria para lograr la reforma de largo alcance vendrá a través del prestigio de su administración por el éxito en la recuperación a corto plazo”.

De manera que según Keynes, tanto el largo como el corto plazo son importantes, y el largo plazo requiere una sucesión de cortos plazos exitosos. De la misma manera que una inflación de largo plazo estable, quizá requiera una sucesión de cortos plazos estables. Haber aplicado sucesivos shocks a lo largo de nuestra historia no fue gratis, y por eso el sello que el Estado imprime sobre el papel moneda no es una promesa de pago creible, nuestro dinero no es estrictamente dinero, y un pais sin dinero tiene escasas posibilidades de desarrollo económico.

Si bien siempre se lo recuerda a Keynes por su frase “en el largo plazo estaremos todos muertos”, es de utilidad recordar su pensamiento real, nunca mejor expresado que en sus relaciones internacionales, plasmadas en esta carta.

Pero, por qué todo esto?

Porque está en mi opinión, que la política monetaria del BCRA desde diciembre de 2015 a la fecha, no tomó en cuenta un correcto largo plazo, sino que implementó inflation targeting despreciándolo. Como si el inflation targeting no necesitara de la credibilidad y solvencia a largo plazo. Amparado en su convicción, pero también en asesores, y economistas mediáticos que salieron a defender dicha política de inflación espuria de agregados monetarios, el BCRA no solo elevó las tasas de interés inicialmente, sino que aplicó dicha política con persistencia. Cual fue la consecuencia de esta mala praxis de gestión del BCRA?

Sucede que en 2015, el stock de letras del BCRA era de aproximadamente 200 mil millones de pesos. Luego de la unificación cambiaria, y un valor de la divisa americana en torno a $15-16 por dólar, la cantidad de dolares necesarios para su completa eliminación era de 12.500-13.333 millones de usd. Esta suma es muy inferior a los mas de 80.000 millones de usd que el gobierno nacional tomó desde su asunción al gobierno mediante colocación de bonos, sumados los casi $700.000 millones que se generaron entre Lebacs y pases, equivalentes a unos 43750 millones de usd adicionales.

Es claro que la tasa de interés de corto plazo no tiene injerencia sobre la de largo, que es la que necesita una correcta política monetaria, y es claro que la política de tasa de interés está hoy condicionada a la brutal expansión monetaria, que una baja en dicha tasa de interés en forma abrupta implicaría. Pero no es cierto que esto sea heredado, sino creado por el propio Federico Sturzenegger.

La deuda se trata de un monstruo de dos cabezas, que genera a la nación una deuda en dólares al 8-9% con la emisión recurrente de bonos desde Hacienda a cambio de dólares frescos del resto del mundo, pero luego el BCRA no solo compra estos dólares con sus pesos, sino que absorbe estos generando una segunda deuda mayor a la anterior y que crece exponencialmente en dólares, aunque nominada en pesos. Por qué se empecina el BCRA en crear dos deudas? Por qué cree que domará la inflación con creación espuria de compromisos sociales de pago?

He explicado (en fernandorezk.blogspot.com del dia 8/5), las razones por las que la tasa de interés de letras no es de equilibrio, y por qué las ganancias son apropiadas por los bancos libres de todo riesgo. De manera que dicha tasa no actúa como una tasa que promueve “el ahorro”, porque no es mayormente tasa pasiva, sino activa: la pagamos todos.

Solo resta una aclaración sobre un mecanismo adicional de “esterilización sin costo financiero” es decir sin creación de pasivos remunerados, el cual señala el profesor Raúl Prebisch  (“Papel del beneficio en la realidad capitalista”, apuntes de economía política, Buenos Aires 1948), y que vale la pena aludir, cuando habla de lo que ocurre con los incrementos sucesivos de dinero:

“Por qué sale una parte [del dinero] hacia fuera? Porque una parte de la demanda de factores ocupados que reciben ese incremento de dinero en pago de sus servicios se ejercita en forma directa o indirecta sobre artículos y servicios que provienen, en todo o en parte, de otros espacios económicos”.

Es claro que observando la cuenta corriente en Argentina, posterior a la unificación cambiaria, se puede establecer la siguiente hipótesis: Qué cantidad de dinero se habría esterilizado por la salida de pesos y búsqueda de dólares, al incrementarse la demanda de importaciones? En caso de no recuperarse la economía, la baja en la tasa de interés no habría sido expansiva, pero de producirse, es necesario conocer, aunque sea hipotéticamente, que una gran parte de los pesos adicionales emitidos habrían sido esterilizados por el ciclo económico sin creación de doble deuda.

Al respecto, los datos de nuestra balanza comercial (INDEC), son contundentes:

·         2015, saldo de balanza comercial, -2968,60 millones de dólares (-$47797 millones a TC de 2016)

·         2016, saldo de balanza comercial, 2123,70 millones de dólares ($33979,20 millones a TC de 2016)

De manera que, teniendo en cuenta que Argentina vuelve a los mercados internacionales de crédito en 2016 (no es que habia salido del todo), y tiene capacidad de mayor financiamiento externo, es natural pensar que sin la restricción monetaria y financiera, y con el pais creciendo al menos al 2,5% su PBI, similar al nivel del año 2015, y dada su estructura productiva, hubiese generado un déficit al menos de $47797 millones, y la diferencia respecto a lo ocurrido en 2016 sería de $81776,2 millones esterilizados via demanda de importaciones. Esto representa un 40,88% de la totalidad de letras en stock en 2016.

A modo de conclusión, esto no es trivial por dos motivos. El miedo del monetarismo a la expansión económica no tuvo en cuenta que el dinero no permanece dentro de la circulación monetaria interna, sino que sale hacia otros espacios económicos, en busca de una ampliación de oferta global (PBI+importaciones). De manera que no solo se hubiesen incrementado las importaciones, sino que también se habrían absorbido pesos, sin remuneración del pasivo o medio circulante. Y en segundo lugar, una demanda excedente de dólares además de estar cubierta por la posición de Argentina en el escenario financiero mundial, hubiera permitido una “esterilización” monetaria sin doble deuda, la primera en dólares generada por Hacienda, y la segunda en pesos, impulsada por la tesis monetarista del BCRA.

Por ello, entender a la inflación como fenómeno monetario implica comprender las relaciones de producción, y las relaciones financieras en conjunto, teniendo en cuenta al dinero en su sentido amplio, abarcando la totalidad de los agregados monetarios para no generar deuda espuria, sin valor, que condiciona el largo plazo, y en este caso, también condiciona el corto plazo.

Quien desee utilizar a la correlación M (dinero) vs P (precios) como causalidad que va de M a P, también podrian utilizar la correlación i(tasa de interés) y precios (P), con una causalidad que va de i a P, y en la que como señala Axel leijonhufvud en su “organización e inestabilidad económica, la evidencia empírica señala que la inflación va de la mano de una suba de tasas de interés, y no al revés.

También podría considerarse a la tasa como un instrumento que actúa sobre los precios en relación directa cuando la misma sube, pero a través de la creación de pasivos monetarios que pasado un umbral de nominalidad es inflacionario a mediano plazo.