El Banco Central necesita fortalecer su patrimonio neto y para ello devaluar no sirve

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Prestar mas para gastar menos: una salida competitiva

Introducción

Si en Singapur los analistas criticaran al gobierno, seguramente serían encarcelados o bien multados. Un país en el cual a excepción de las crisis asiáticas de fines de los 80´y del 97´ ha sostenido tipos de interés persistentemente bajos, y mucho más luego de la crisis financiera global con epicentro en EEUU del año 2009.

Fuente: Trading Economics

Singapur no es cualquier ejemplo, sino uno mas de tantos ejemplos importantes, que indican que el déficit fiscal de un país no tiene relación con la tasa de usura que impone la autoridad monetaria, que para el caso de Singapur, es de las tasas mas bajas hoy del mundo, entre las no negativas. Recordemos que Singapur no padece inflación, y que su crédito crece persistentemente desde la primer década del siglo 21. Como podemos observar a continuación, el déficit fiscal no es impedimento para sostener tasas bajas, salvo negligencia del gobierno para gestionar la macroeconomía.

Fuente: Datos Macro

El caso argentino

La mayor enfermedad de la historia argentina: una sociedad pide devaluaciones y al mismo tiempo corre al dólar.

Una de las mayores enfermedades que puede tener un paciente, consiste en pedir la cura y la enfermedad al mismo tiempo. De nada han servido innumerables shocks cambiarios a lo largo de nuestra historia, todos ellos inefectivos para cambiar los precios relativos en favor de la industria nacional de manera duradera.

Solo la devaluación de 1967, con controles de precios y con un estallido posterior en 1969, llamado "el Cordobazo", nos dió a los argentinos un veranito de precios relativos en favor de la producción nacional gracias a una devaluación cambiaria.

Lamentables son los análisis que sostienen que el problema es el atraso cambiario, luego de sucesivos estallidos históricos cambiarios, forzados o no forzados. Argentina sostiene hoy superávits comerciales con la mayor cantidad de países, incluso de elevada competitividad precio, como Hong Kong, Chile, o incluso una decena de países asiáticos. El déficit comercial se explica por 6 países fundamentalmente.

Argentina exporta el 30% en manufacturas de origen industrial con innumerables destinos, y solo mantiene un déficit comercial que es estructural, y que no se corrige de manera sistemática devaluando.

Una prueba que se puede chequear fácilmente es calcular el impacto que sobre el déficit bilateral entre Argentina y China existe debido al tipo de cambio. La respuesta es clara: el déficit comercial no se debe a ello.

El ITCRM es el tipo de cambio que se propone usualmente para analizar la competitividad externa argentina de tipo cambiaria. Pero la misma está viciada por el vicio que conlleva un promedio.

Sucede que el tipo de cambio está comparado contra un promedio de precios que no representa a la economía de todos los que participan de ella, y no es representativo de las competitividades sectoriales. Mucho menos en un país que tiene una heterogeneidad estructural y una dispersión grande en las productividades relativas intersectoriales.

Fuente: BCRA

También podríamos chequear el déficit comercial con los 6 países que representan nuestro déficit comercial estructural a saber: Brasil, México, China, EEUU, Alemania y Francia. Por algo el ITCRM se compone de la relación con estos países-regiones (excepción de zona euro).

Sucede que aunque tomáramos como válido al costo interno, de una heterogénea estructura productiva, como promedio de precios de una canasta de bienes de consumo, aún quedaría el tema de la sobre (o sub) estimación debido al uso de promedios (o mejor dicho, promedios de promedios).

Si se fijan, un 200% de devaluación el 7 de enero del año 2002, sobreestima la ganancia de competitividad respecto de cada país. y una fuerte apreciación del ITCRM, sobre estima la apreciación respecto a la competitividad bilateral con nuestros principales socios con los cuales tenemos el déficit comercial estructural.

La realidad, es que no hay tal atraso cambiario y el país exporta desde vinos, maquinaria agrícola, huevo en polvo y aceite. En este sentido se hacen necesarias políticas microeconómicas de tipo sectoriales, que generen un despegue productivo a escala mundial, de aquellos sectores hoy castigados, y de aquellos que al incentivarlos, no generan grandes costos fiscales, pues es una variable mas a tener en cuenta para minimizar el endeudamiento público de tipo cortoplacista.

El camino es largo, y aún no está claro el diagnóstico generalizado en la sociedad.

¿Qué hacer?

Si fijamos objetivos claros veremos mejor el horizonte. ¿qué queremos?

Si me preguntan, quiero:

1. competitividad en sectores pequeños en relación al PBI, pues son los sectores que menor pérdida fiscal generan, y mayor potencial recaudatorio generarán si los dejamos crecer
2. equilibrio social, que se logra con competitividad en sectores hoy mano de obra intensivos, como es el caso hoy de nuestro sector textil, muy competitivo pero con altos gravámenes internos
3. crédito barato, sobre todo en capital de trabajo (de alta rotación bancaria) y como queda demostrado para el caso de Singapur, el déficit fiscal no es impedimento para prestar a tasas bajas., simplemente porque prestar mas es gastar menos

Solo cuando entendamos que el déficit fiscal no es relevante, en países en los cuales se gasta menos porque se presta mas, nos dedicaremos a prestar mas. Solo prestando mas, el Estado puede achicar su déficit porque sostiene la demanda agregada y aumenta la inversión, gastando menos, y fortaleciendo competitivamente a sectores mano de obra intensivos y dinámicos, en nuestro caso como el sector textil, turismo y otros ligados a servicios.

El déficit no es estructural cuando el Estado presta el dinero fiduciario creado. El déficit es estructural cuando el Estado debe mas que lo que crea en términos de tasa remunerada por dichos billetes en circulación, y en términos de que su tasa de interés supera en cargos financieros a la recaudación fiscal.

Bajar impuestos a sectores mano de obra intensivos con alto potencial y baja recaudación en relación al PBI, y prestar mas, es la clave del desarrollo, y nuestra salida a este embrollo financiero.

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Acerca del informe de política monetaria del BCRA del 18 de julio de 2017

En su reciente informe de política monetaria (IPOM)¹, Sturzenegger reivindicó su meta para el año 2018, consistente en una inflación anual del 10%, con 2 puntos de desvío en torno a esta media.

Sturzenegger afirma que la inflación interanual en Argentina, dado el reciente dato del mes de junio, se ubica en el 21.7%, y por lo tanto solo restan 4,7 puntos para lograr alcanzar el techo de la meta para 2017 del 17%. Además, sostiene que han logrado bajar 15 puntos la tasa de inflación respecto al año 2016, el cual pertenece a su propia gestión. El presidente del BCRA agregó que “esos 4,7 puntos serán más difíciles que esos primeros 15”, y “la inflación núcleo, más allá de haber hecho una baja significativa el año pasado, muestra una persistencia con la cual no estamos plenamente cómodos”. Por eso, el presidente Sturzenegger ubica al BCRA “con el mismo nivel de dureza [monetaria] que tuvo por allá por mediados del año pasado”, y “es decir que el BCRA vuelve a ese nivel de dureza [monetaria] que nos permitió alcanzar una inflación mensual de 1,3%, pero arrancando de 1,3% en tasa de inflación hoy”.

Sturzenegger sostiene que bajar la inflación es reactivante, y que su política actual [dura o restrictiva] bajará la inflación. Por lo tanto, de ello se deduce que endurecer la política monetaria es reactivante. En materia de actividad económica, señala que la economía rebotó y comenzó a crecer al 0.1% en el tercer trimestre del año 2016, al 0,7% durante su cuarto trimestre y al 1,1% durante el primer trimestre de 2017. El BCRA estima un crecimiento económico interanual del 0,99% para este segundo trimestre de 2017, lo que en palabras de Sturzenegger, muestra una "consolidación del crecimiento económico".

En lo referente al ciclo y al rol del crédito en la actividad económica, el presidente del BCRA afirma que el crédito cae en la recesión y se recupera con cierto rezago, luego del repunte económico, y resalta que, este año, hay una mayor demanda del crédito comercial por sobre el crédito personal, con más peso en 2016 [dado el ajuste inflacionario de dicho año sobre los ingresos].

En materia de expectativas de inflación, Sturzenegger afirmó que “nadie piensa que la inflación va a subir”, con lo cual, mediante un rápido testeo personal,  el resultado es “nadie-1 espera que la inflación va a subir”, y sumados los votos en la encuesta aún temprana de esta página web, el resultado es “nadie-15”, con lo cual se refuta su afirmación. En un relevamiento de finanzas y desarrollo, con una pequeñísima muestra de 100 encuestados (que no opinaron en esta página web), en la vía pública a comerciantes, el 60% opinó que la inflación sería mayor al 25% anual para este año, es decir, “nadie-75 espera que la inflación va a subir”.

Esto refuta, que el REM es “el mercado que espera”, y por el contrario, constituye solo un puñado de agentes económicos que forma parte del mismo. Al respecto Sturzenegger sostuvo que “la diferencia entre encuestas a profesionales versus encuestas sobre percepción económica a familias es que los profesionales responden sobre inflación esperada mientras que las familias responden sobre la pasada”.

Una explicación elocuente en la presentación de Sturzenegger es la que afirmó que, a diferencia del año pasado, los salarios ya se dieron en la primera parte del año, y por lo tanto la baja de la inflación genera un mayor salario real, lo que impulsa la reactivación. Esto, en palabras de Sturzenegger refuerza el compromiso del BCRA con la defensa de los salarios, mediante el endurecimiento de la política monetaria.

En conclusión, se propone "endurecer más la política monetaria", para ser consistente con la meta de inflación, para la cual resta bajar al menos 4,7 puntos interanuales, de aquí a fin de año, y afirma que ello no afecta el nivel de actividad económica, sino que un instrumento llamado tasa de interés, permite conducir la política monetaria hacia un mix de objetivos a saber: precios, ingresos reales de familias, actividad económica.

Un vistazo al M2 privado muestra que el dinero crece a mas del 35%, mientras que las expectativas (REM) se sitúa cercano al discurso del BCRA, el cual sostiene que cada licitación de LEBACS genera "información igual a cero", pero si la información depende del valor que el informado le asigna, es curioso que el BCRA se sienta capacitado para expropiarle ese atributo.

El banco central como institución estabilizadora: las enseñanzas de Alan Blinder

Siempre me ha gustado leer autores que reúnen dos requisitos a la vez: Trayectoria académica y, al mismo tiempo, experiencia en gestión. Tal es el caso de Alan Blinder, vicepresidente de la FED, y académico de la universidad de Princeton.

En su gran libro³, nos ilumina con algunos conceptos que vale recordar a la hora de entender el problema monetario argentino.

En el marco de este autor, la política monetaria no debe ser ni restrictiva, ni laxa. Debe ser flexible y siempre con una mirada dinámica, sustentada en un conjunto de modelos.

Lo que Blinder llama “optimización dinámica” y que prefiero llamar, “adaptación dinámica”, pues “mira por el espejo retrovisor”, como escribió alguna vez Alan Greenspan².

Lo que Blinder denomina “planeamiento estratégico” se encuentra muy lejos de lo que en el ámbito de las finanzas corporativas alude a metas estrictas y corrección de desvíos. Mas bien debe entenderse como metas respecto de creencias sobre el tipo de interés real que el hacedor de política monetaria considera neutral, en cada momento del tiempo.

Dada una demanda de dinero inestable, el autor rechaza el mecanismo rígido que propone la teoría cuantitativa del dinero, y por lo tanto descarta el control de agregados monetarios, pues la demanda de dinero es inestable. Al no poder establecer una conexión directa entre liquidez macroeconómica y renta, el control de la cantidad de dinero es inefectivo.

Pero Blinder, no condena tener un modelo y seguir un plan, al contrario, plantea que se requiere, a pesar de la incertidumbre, y el desconocimiento del nivel de esa tasa neutral, una programación matemática hacia atrás, y siempre pensando hacia adelante varios pasos más de lo que piensa el entorno microeconómico.

Claro que de vez en cuando, un buen banquero central debe “mirar por la ventana”, y plantear su política y escenarios nuevos en cada momento del tiempo, [dada la coyuntura económica y dados los nuevos conjuntos de oportunidades].

Comentarios adicionales

1)      El BCRA debería tener hoy más de 85 mil millones de dólares de reservas internacionales, solo para preservar los niveles de fines de 2015, en términos de signo de valor. El descuido de la política monetaria en términos de la prioridad número 1 que todo buen banco central debe tener se descuida. De manera que endurecer la política monetaria, pero partiendo de una tasa de inflación del 1,3% mensual, no implica partir del mismo nivel de capacidad del BCRA en cuanto a toma de deuda, gestión de activos del Estado, y oportunidades futuras. Las devaluaciones corrigen la hoja de balance solo transitoriamente, más si luego de la devaluación se procede a incrementar la tasa de interés nuevamente. El conjunto de oportunidades cambia, porque cambia el impacto de una decisión similar para cada momento del tiempo. El paso del tiempo no es gratuito, ni para el crecimiento, ni para la gestión de activos y pasivos, y mucho menos para quien espera una mejor calidad de vida y no accede al crédito a tasas razonables, luego de una inflación acumulada desde diciembre de 2015 cercana al 70%.

2)      La situación internacional es la mejor de la historia financiera contemporánea. La tasa de interés Argentina no tiene comparación en el mundo. Solo durante la crisis de la libra inglesa de 1992, y durante las crisis petroleras, hubo en el mundo tasas de corto plazo cercanas al 20%. Según el (IPOM), uno de los riesgos en materia internacional es el conflicto geopolítico en medio oriente⁴; el proteccionismo mundial (que rige desde hace mucho tiempo); la recesión de Brasil (la cual representa en demanda solo el 17% de nuestras exportaciones totales, que constituyen el 10% de nuestro PBI, es decir, un 1,7% de impacto directo sobre nuestra demanda final, y finalmente; la suba potencial de tasas de interés mundiales, las cuales son las más bajas de la historia (incluso negativas).

3)      La tasa de interés no está en equilibrio. El argumento desde la perspectiva individualista elude la brecha de tasas que el BCRA genera entre toma (línea azul) y colocación de capital (línea naranja) bancarios. Esto no es culpa de los bancos los cuales gestionan riesgo. Y está bien que lo hagan. Esto es culpa 100% del BCRA, que genera ese riesgo, y se lo trasmite al sistema bancario y financiero local, en una suerte de construcción de “oligopsonio” no forzado. El Estado debe generar incentivos y rentabilidad en negocios, bajando el riesgo sistémico, sin prebendas. Esto urge. Al mismo tiempo que desgravar todo el sector financiero de impuestos, pues carece de sentido gravar al dinero (interés) creado por el Estado con impuestos al crédito que ese Estado (y el sector productivo privado) necesita.

(1) http://www.bcra.gov.ar/Pdfs/PoliticaMonetaria/IPOM_Julio_2017.pdf

(2) La era de las turbulencias: aventuras en el nuevo mundo, 2008.

(3) Banco Central, teoría y práctica, 2000.

(4) Lo que se refuta con esta lectura: http://www.fernandorezk.com/2017/07/desconexion-financiera-y-el-acero-como.html

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Desconexión financiera y el acero como eje de la economía real

* Por Ernesto Mattos

Economista (UBA) 
Investigador FCE-UBA / CESO / C. C. de la Cooperación Floreal Gorini

La producción de acero preocupa a la economía del Norte de América pero también le preocupa al resto de los países del mundo, China es la principal economía productora de este producto. Por otro lado, existe una recurrente mitología alrededor del rumbo de las inversiones en el mundo, principalmente, muchos especialistas u opinólogos/as se preguntan en distintos medios radial y audiovisuales ¿Porque no llegan las inversiones a la Argentina? Será ¿Por qué Cristina Fernández de Kirchner se candidateó en estas elecciones de 2017? Será que si gana Unidad Ciudadana ¿no llegarían los torrentes de inversiones? Todo parece un misterio difícil de resolver, pero el especialista en temas económicos del gran diario argentino nos tira una pista, Marcelo Bonelli[1] público lo siguiente, Mauricio Macri -en estos 18 meses– tuvo una estrategia central: abrir su relación con el mundo y tomar medidas que normalicen los vínculos con los centros financieros internacionales. El Presidente lo hace convencido de una cosa: que así vendrán abundantes inversiones productivas que aseguren el crecimiento sostenido de Argentina. Hasta ahora, no tuvo éxito. Pero ese esfuerzo choca con la posibilidad de la “vuelta de Cristina”. Nadie en el mundo y menos apresuradamente va a poner fondos importantes en la Argentina, mientras haya una chance para la líder de “Unidad Ciudadana.” Por ahora lo hacen en la bicicleta, porque su “viabilidad” política ahuyenta cualquier toma de riesgo productivo. Lo mismo se admite en la UIA y en ADEBA.



Un artículo, de la revista Economía Internacional[2], denominado Históricamente, el riesgo geopolítico ha tenido poco impacto en el mercado, donde analizando el siglo XX y XIX, concluye, que el riesgo geopolítico ha tenido poco impacto, o si lo tuvo fue transitorio, en los mercados. Lo relevante para el precio de las acciones y los beneficios están determinados por el aislamiento duradero de las empresas establecidas y por la redistribución política hacia el capital, más de lo que puede condicionar el riesgo geopolítico. Lo que ocurre según el autor del artículo es que hay una desconexión entre las valoraciones de mercados –volatilidad financiera- y la economía real. Lo que podría estar ocurriendo con los flujos de capital, principalmente los especulativos, es que no tomen en cuenta los riesgos de la geopolítica. Cuando hablamos de los riesgos de la geopolítica –en siglo XX y XIX-, nos referimos, como dice el artículo del Peterson Institute for International economics[3], a la guerra fría y posterior cambios en los ciclos económicos y crisis financieras; poco importó el retiro de las tropas estadounidenses y soviéticas en todo el mundo, en particular Alemania, Europa oriental y Filipinas, si se comenzó una mayor comercialización en Europa del Este; el 11/9 llevó a una costosa imposición de nuevos estándares de seguridad nacional pero esto tampoco interfirió en las burbujas financieras. A lo que concluye este breve artículo del PIIE es que Los países verdaderamente acosados por las amenazas terroristas en curso, que van desde Colombia a la India a Israel a Tailandia a Turquía, vieron aumentos en la inversión directa hacia el interior y a la apreciación sostenida del mercado de valores. Sin embargo, el riesgo geopolítico no hizo que sus índices bursátiles cayeran a lo largo del tiempo. Entonces la candidatura de Cristina Fernández de Kirchner ¿Tiene más peso que la suma de la distintas zonas de conflictos en el mundo? Podríamos inferir lo siguiente, que la elección 2017 será entre Unidad Ciudadana y los interesados –como por ejemplo alianza PRO y UCR- en consolidar la política a favor de la desconexión financiera de la economía real.
Retomando  el plano de la economía real, China y Estados Unidos -mientras el gran diario argentino cree que la candidatura de CFK es más peligrosa que la suma de los conflictos en el mundo- están en otro tipo de conflicto con respecto a la administración del comercio exterior. Trump inició una investigación  sobre la importación de acero[4] dándole el rango de perjudicar la seguridad nacional, acusando a distintos países sobre los subsidios y de aplicar prácticas desleales; Cambiamos futuro por pasado[5], limones por una alianza con el gigante del Norte y nos sumamos a su agenda en el mundo. Siguiendo con la economía real para el caso de la producción de acero[6] crudo en Argentina en 2015 –representó el 6,3 por ciento de lo que produce Estados Unidos y el 0.68 por ciento de China- se produjo 5028 (miles de toneladas) similar al nivel de producción de 2003. En los primeros 11 meses de 2016 la producción fue de 3813 (miles de toneladas) casi igual nivel que 1999.
Lo que está en juego hoy en la economía internacional es evitar la desconexión financiera y apuntar a un crecimiento con inclusión, tomando las particularidades de cada economía, pero razonando que es un camino de conflictividad político-social ¿Qué hará la Argentina?

[1] https://www.clarin.com/opinion/dicen-inversiones-cristina-chances_0_BkNTTpY7b.html

[2] http://www.international-economy.com/TIE_Sp17_VIXQuestion.pdf

[3] https://piie.com/commentary/op-eds/historically-geopolitical-risk-has-had-little-market-impact

^[4] El acero se usa para la fabricación de herramientas, utensilios, equipos mecánicos, partes de electrodomésticos y maquinas industriales. El acero se consume en la construcción de camiones y de maquinaria para la agricultura. Las construcciones ferroviarias, ya sea de vías o material rodantes, consumen grandes cantidades de acero. Se puede encontrar este elemento en la industria de las armas, sobre todo en el armamento pesado, vehículos blindados y acorazados. Los astilleros que construyen barcos petroleros, gasistas y buques cisternas son grandes consumidores del acero.

http://www.arkiplus.com/usos-del-acero

[5] https://www.youtube.com/watch?v=VfGwBH2enEw

[6] http://www.acero.org.ar/index.php?option=com_remository&Itemid=27&func=startdown&id=888

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Cuanto les importa la inflación y el dólar a los argentinos?

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En estos días resuena en los medios el viejo artilugio: las PYMES son riesgosas, y por lo tanto, no es posible asignarles crédito a baja tasa de interés.

En realidad, lo que significa es: no puede asignárseles crédito.

Si se otorga crédito a baja tasa de interés, el crédito es riesgoso, señalan, porque se incrementa el apetito por el riesgo. Sin embargo, ello carece de sustento:

1. Si la tasa es demasiado alta, como sucede hoy en Argentina, una tasa alta, desde el punto de vista del prestatario, tomador del crédito, implica que un proyecto poco riesgoso tiene

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Quemar las naves: Dícese de la acción de incendiar los barcos y buques, que tiene por efecto evitar el regreso, mediante el uso de las llamas.

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Deberiamos poder explicar el mecanismo, mediante el cual los mercados ajustan gracias a la existencia de arbitrajistas:

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Sobre la falaz necesidad del BCRA de crear Lebacs, debido a la existencia de déficit fiscal

Se presentan a continuación dos mecanismos de gestión monetarios, uno implementado actualmente, y otro alternativo. Se sugiere que el caso actual no es sostenible pues ni siquiera es consistente con el propio concepto de estabilización mediante tasas de interés, que debe priorizar un crecimiento monetario óptimo pero de largo plazo, lo cual hoy no se cumple, dado el crecimiento explosivo por encima del 35% del M2. Más allá del ritmo de crecimiento monetario, hoy descontrolado, esta nota prioriza el crecimiento de largo plazo, apelando al concepto de degradación del signo de valor, por creatio ex nihilo (de la nada) de deuda espuria sin respaldo.

Caso 1,  Sturzenegger:

1)Colocación de Hacienda, de bonos en dólares, e ingreso de dólares= creatio ex materia

2) Colocación del BCRA, de pesos, contra esos dólares = creatio ex materia

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El juego peligroso del BCRA

Por Mariano Fernández Profesor de economía internacional Monetaria (UCEMA)
& Fernando Rezk Profesor de Teoría Monetaria (UB)

La estrategia de estabilización monetaria seguida por el BCRA en relación al manejo de la inflación, ha sido objeto de recientes discusiones en los ámbitos académicos de primer nivel. Prueba de ello es el artículo “Is the Monetarist Arithmetic Unpleasent?” de Martin Uribe, Columbia University, Working Paper, NBER, N22866 (11/16).

En el escrito se establece un criterio normativo para el conocido artículo de Thomas J. Sargent y Neil Wallace (S&W) “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic” (1981). En pocas palabras, y para comenzar la argumentación, podríamos destacar que en S&W, bajo un escenario de dominancia fiscal, la política monetaria se haría endógena en el sentido de que una política monetaria restrictiva no podría ser una herramienta efectiva para disminuir la inflación aun bajo el supuesto de que inicialmente podríamos encontrar una sustitución no gratuita de menor inflación presente por mayor inflación futura.

La contribución de Uribe (2016) apunta a encontrar el sendero óptimo de tasa de inflación, sin contradecir a S&W. Bajo un modelo de optimización intertemporal, y bajo determinados supuestos, la autoridad monetaria puede encontrar beneficioso establecer un comportamiento de inflación suavizada (inflation smoothing). Esta pareciera ser la estrategia seguida por el BCRA al sustituir pasivosmonetarios no remunerados (base monetaria) por pasivos monetarios remunerados (Lebac y Pases). De esta manera, disminuyendo la tasa de crecimiento de la base monetaria en términos tendenciales, podría disminuir el sendero temporal de la tasa de inflación presente y sustituirla por inflación futura, haciendo que el aterrizaje hacia un escenario de estabilización pueda ser menos traumático.

Fuente: BCRA y HACIENDA

Sin embargo, y teniendo en cuenta el mismo modelo de Uribe, se plantean algunas dudas que podrían invalidar y que, de hecho, invalidan la actual estrategia de estabilización gradual de la inflación del BCRA.

El éxito de poder suavizar la tasa de inflación descansa en dos supuestos fundamentales, a) que la autoridad en todo momento está dispuesta a no defaultear la deuda remunerada o a cambiar las reglas de juego mediante un canje o maniobra similar b) la trayectoria del déficit fiscal sea decreciente.

Más allá de las expresiones de deseo de las autoridades del BCRA, no es lo mismo desear un déficit fiscal más bajo que llevarlo a la práctica. Aquí es cuando la restricción fiscal determina un comportamiento inconsistente por partede la política antiinflacionaria del gobierno, colocándonos en una situación de extrema gravedad.

La trayectoria temporal del déficit fiscal real (deflactado por el Indice de Precios de UCEMA) medida por un promedio móvil de 12 períodos, para evitar problemas de estacionalidad, muestra claramente el deterioro de las cuentas fiscales.

Lo llamativo es que el cambio de gobierno no trajo, en términos tendenciales, una reversión del desequilibrio. Bajo un escenario de déficit fiscal creciente aumenta la probabilidad de que en algún momento la autoridad monetaria no pueda hacerse cargo del pago de intereses y de la renovación de la deuda contraída, llevando a la economía a un episodio de crisis.

Detrás de esto hay un mecanismo perverso que introduce alertas adicionales al crear un doble mecanismo de endeudamiento. Primero, cuando Hacienda (Nicolás Dujovne-Luis Caputo) emiten bonos en dólares entre el 8-9%. La segunda vez, cuando el BCRA (Federico Sturzenegger) emite Letras para absorber los pesos con los que compró dichos dólares a Hacienda, y que circulan en la economia. La tasa de Letras en pesos hace crecer la deuda en dólares, a una tasa incluso mayor a la de los bonos emitidos por Hacienda. Con lo cual la deuda se crea dos veces, y más que se duplica. Para el caso del stock de letras, más que se triplica en pesos en poco más de un año.

Jactarse, como lo hace el BCRA, de lograr un incremento en el rendimiento de nuestras reservas internacionales, inferior a un punto porcentual gracias al carry del BCRA realizado en el extranjero, es casi psicodélico.

Por otro lado, hay una tendencia generalizada a descontar la tasa de inflación de la tasa nominal de un activo. Se sostiene, usualmente, que si la tasa es inferior la inversión genera pérdida en términos de poder adquisitivo, lo cual es falso.

El descuento o deflactación de precios se aplica sobre ingresos y ganancias, las cuales no son la tasa misma, por dos razones: 1) la rotación del capital y 2) la tasa de toma del capital. De manera que las ganancias se transforman en dólares, yuanes, yenes, o euros. La transformación de moneda que se realice es posterior. Así, una entidad que toma y coloca capital en igual moneda y plazo, sin riesgo de impago (el BCRA todavía no defaulteó Lebac), obtiene una ganancia libre de riesgo, o ganancia por arbitraje, salvo que la inflación tienda a infinito. En la medida que el 70% de los pasivos remunerados (pases+ Letras) se concentran en poder de los bancos, no hay incentivo a salir del juego, pero en cambio hay incentivo a entrar. Ello, amparado en estos datos de crecimiento exponencial de deuda interna, refuta la idea de equilibrio de tasa, tanto desde la visión clásica (equilibrio estático) como dinámica (con variable o tasa en reposo).

Finalmente, en un escenario de déficit fiscal creciente, la estrategia de esterilizar la base monetaria con emisión de deuda resulta poco eficiente y cara para controlar la inflación y ocasiona una probabilidad creciente de que se produzca una crisis que podría poner en riesgo al sistema financiero, a los ahorristas y a la estabilidad política del actual gobierno. La mejora de las cuentas fiscales es indispensable para evitarla.

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