El Banco Central necesita fortalecer su patrimonio neto y para ello devaluar no sirve

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Las encuestas sobre expectativas de inflación: ¿Qué nos enseñan?

Antes de comenzar, confieso que no creo en el ancla de expectativas como canal para bajar la inflación, sino mas bien pienso que son una variable dependiente mas, tanto de la calidad de las políticas económicas, como de quienes las ejercen.

Dicho esto, un breve repaso sobre qué estiman en el mundo, a los efectos de medir expectativas de inflación pone una cuota de luz entre tanta oscuridad a la hora de construir estadísticas públicas.

Además, esta no será la última nota, sino la primera de una serie de escritos sobre este tema.

Comencemos.

• El Banco de México publicó el 3 de julio de 2017, encuestas a "especialistas del mercado", sobre la evolución del sector privado. "El Banco de México pone a disposición los microdatos de la encuesta, y las estadísticas descriptivas agregadas"(1)(2). Al respecto, de una encuesta a 37 grupos de especialistas, las expectativas de inflación anual se situaron en mayo y junio entre el 5,9-6,02% (media y mediana), y entre el 3,80-3,88% para 2018. Esto con una leve apreciación cambiaria y una rebaja del tipo interbancario de interés, hasta un nivel del 6,83%. Algo elocuente, es que dichos especialistas pronostican la inflación para los próximos 8 años con bajísima dispersión, sólo 5 centésimas, igual que la dispersión para las expectativas a un año. En cuanto al resto de las variables, pronostican crecimiento a 10 años, déficit financiero público en torno al 3%, tasa de interés interbancario un 33% mayor al nivel actual para 2019 (en torno al 7%, tanto para el CETE a 28 días como para el bono a 10 años de maduración) y tipo de cambio estable con respecto al dólar estadounidense para 2019.

Dicho todo esto, cabe mencionar que las encuestas contienen un desagregado sobre diversos temas para el impacto en sus expectativas, desde la seguridad, la política, los aspectos tributarios, la macroeconomía, etc. Es decir, ¿por qué piensan como piensan y que peso le asignan a cada variable?

Otra cuestión interesante, es que las expectativas se construyen en el marco de la integralidad junto con otras variables, y pensando unos cuantos años hacia adelante. En este marco, pensar pronósticos a 10 años es anecdótico para Argentina, aunque no para México.

• El Banco de Japón releva una encuesta a empresas. Es el denominado TANKAN (3) (Tanki Keizai Kansoku Chousa), un estudio de corto plazo de 210.000 empresas no financieras en Japón. Esto no es trivial, pues el Banco de Japón aplica su política monetaria de acuerdo a las tendencias extraídas de estas encuestas.  Según estricta confidencialidad de acuerdo a su ley de estadística, el Banco recoge información trimestralmente, en marzo, junio, septiembre y diciembre. Participan empresas con un capital mayor a los 20 millones de yenes, para minimizar errores estadísticos, fijados como meta en un 3% para las ventas de fabricados (17 categorías de manufacturas) y 5% para los no fabricados. Aún así,  la muestra se revisa cada año, según la clasificación de 2007 que se consulta según (4). La misma, apunta tanto a percepciones respecto al futuro, como respecto al presente en relación al pasado. Ello permite observar como en las recesiones, las percepciones respecto del pasado sufren más que el optimismo respecto del futuro, y se coordina la política monetaria en permanente conexión con los centros productivos de manufacturas y servicios. El "estamos mal pero vamos bien" contradice un poco a quien piensa que la percepción de un presente malo, hace inferir un futuro peor.

• El Sistema de Reserva Federal de los Estados Unidos publicó en su web "Inflation Perceptions and Inflation Expectations" (Alan Detmeister, David Lebow, and Ekaterina Peneva: 2016) (5) basados en (6) que comienza así:

"Según las encuestas, los consumidores tienden a esperar que la inflación futura sea más alta que las estimaciones oficiales de la inflación actual. Las expectativas de inflación de los consumidores también tienden a superar las de los pronosticadores profesionales y las inferidas de los precios de los mercados financieros.1 Dado el supuesto papel de las expectativas inflacionarias en influir en la inflación real, es importante comprender las implicaciones de las Las estimaciones contienen una señal importante. ¿En realidad los encuestados esperan que la inflación sea mayor en el futuro que ahora, o creen que la inflación actual es más alta que las estadísticas oficiales?"

Otro estudio sobre la evolución reciente, la llamada nueva encuesta nacional en línea Zogby Analytics de 1.005 adultos estadounidenses (7), sostiene que la inflación percibida es superior a la real. De manera que las expectativas de inflación tienden a formarse en EEUU por encima de la inflación de largo plazo de la economía estadounidense.

Otros autores (8) derivan las expectativas de dos fuentes: a) encuestas de la Universidad de Michigan y de los pronosticadores de la Reserva Federal de Filadelfia b) mercados financieros, básicamente TIPS ó Treasury Inflation-Protected Securities (bonos indexados por inflación) y SWAPS de inflación.

Para ambos métodos, las estimaciones divergen, siendo 1,5 puntos inferior en promedio, la que se basa en estimaciones de mercados financieros (8).

Una primera aclaración es que estos activos (TIPS:arcx) no tienen el mismo "marketability" que los treasury no indexados, de manera que no es posible cargar la diferencia entre ambos bonos 

a las expectativas de inflación, salvo que supongamos que la prima de liquidez es cero. También debe señalarse, que la volatilidad de estos TIPS es mayor a los Treasury contra los que se compara para extraer las expectativas de inflación, como diferencia entre ambos bonos. Por lo tanto, si bien los bonos cubren contra inflación, también generan pérdidas cuando esta se desacelera. Por lo tanto, los bonos podrían sobreestimar la inflación esperada, al contener riesgo y prima por liquidez, y luego subestimarla mas, al caer dichos bonos conforme se desacelera la inflación y el mercado sobre reacciona.

• La metodología de la Banca de Italia (9) lleva adelante desde 1999, es similar al Banco de Japón, aunque en este caso italiano, mediante 50 encuestadores que relevan datos sobre 1000 empresas, también en forma trimestral, principalmente de la industria (400 empresas), los servicios no financieros (400 empresas) y la construcción (200 empresas). En sintonía con el Banco de Japón, se extraen datos cualitativos sobre un amplio abanico de variables:

"El propósito de la encuesta es obtener información sobre las expectativas de las empresas En cuanto a la inflación, la situación económica general, los precios de productos propia y la demanda, la inversión y el empleo.

 "La encuesta recoge información sobre las opiniones de las empresas en la economía general y en sus propias condiciones económicas, mirando hacia atrás y hacia delante."(9)

Luego, las respuestas se clasifican en "favorables" "iguales" y "desfavorables". Se elimina el porcentaje de respuestas "iguales" y se construye una serie como diferencia entre "percepciones favorables" respecto al futuro vs "percepciones desfavorables". Si hubiese un 60% de respuestas favorables vs un 20% de respuestas desfavorables, el índice daría 60%-20%=40%, para ese trimestre.

A diferencia de Japón, en Italia la muestra se actualiza cada 5 años, y tiene en cuenta tamaño de la firma, localización geográfica y número de empleados.  Más allá de estos detalles, se trata de extraer la percepción económica del sistema productivo, sus expectativas, y de la sociedad para el conjunto mas amplio, y no de lo que un grupo de consultores perciba  o estime sobre variables diversas. La mejor manera de relevar percepciones y expectativas, es encuestar a los partícipes del mercado.


Durante la última conferencia (IPOM) del BCRA Federico Sturzenegger sostuvo que los analistas miran hacia adelante mientras que las encuestas a empresas y familias miran hacia atrás.

En línea con esto, la percepción de inflación tiene fuerte correlación positiva con las expectativas de inflación, ambas por encima del índice de precios. Por lo tanto, es natural que las expectativas de inflación se sitúen por encima de la evolución del IPC, si las encuestas provienen de relevar familias y empresas, en lugar de una reducida muestra de especialistas.

Como la percepción depende de las compras frecuentes, la percepción siempre será mas elevada para tramos de ingresos medios y bajos, los cuales asocian inflación con canasta básica a la vez que esperan lo que perciben. Ello no significa que miren hacia atrás, y los analistas hacia adelante, sino que su percepción está muy por encima a la media (IPC) y por lo tanto sus expectativas son mayores que las de un grupo de analistas (tal como sucede con los relevamientos a 37 grupos por parte del Banco de México).

Para el caso de EEUU puede consultarse (5).

En cuanto a la metodología, las encuestas segmentan las percepciones con respeto al pasado y de cara al futuro. El peso relativo del pasado reciente en la proyección individual hacia adelante depende estadísticamente de cada persona, género, y situación, y las expectativas varían según el sector, el tamaño de la empresa y la localización geográfica. Pero mas allá de la dispersión, la correlación entre expectativas y precios es bastante contundente hasta la crisis del 2009, fecha en que la tasa de interés se desploma y las expectativas permanecen altas, aunque la inflación baja junto con la tasa de interés.

Los precios, por su parte, tampoco se elevan en EEUU conforme la tasa de interés baja, sino por el contrario, la inflación se desacelera.

De manera contundente, y para EEUU, las expectativas no se alteran con movimientos en la tasa de interés, las cuales permanecen ancladas históricamente en torno al 3% (y debajo del 2% si tomamos las encuestas a empresas del Banco de la Reserva de Atlanta desde 2012 (12)).

Para el caso de la Reserva Federal de Nueva York, se relevan familias por encuestas mediante internet (13)

La multiplicidad de metodologías utilizadas, no tiene que ver con la divergencia de opiniones acerca de cual es la metodología correcta, sino mas bien con la necesidad de captación de información de distinta índole, y de aproximarse a las percepciones de un vasto conjunto de la sociedad, que formará expectativas en base a lo percibido.

Con el avance de las tecnologías, los costos tienden a cero, y los rendimientos a escala de una buena política económica son crecientes.



Si tomamos el caso de Japón, esto se hace mas evidente

Se observa desde el año 1997 (20 años) una evolución de los precios con alternancia, por encima y por debajo de la tasa de interés, situada en torno a cero. Y las expectativas?

Si tomamos el cambio del índice TANKAN, para precios de producción, vemos expectativas muy por debajo de la evolución de los precios y de la tasa de interés.

Conclusiones

La tasa de interés no altera necesariamente las expectativas, ni son estas una variable determinante para bajar la inflación, sino mas bien una variable dependiente del contexto económico mas general.

Pero mas allá de eso, es indudable que se requieren mejores técnicas de relevamiento de información, basadas en un amplio conjunto social, y sobre un amplio conjunto de variables, en materia de percepción económica, tal como lo llevan adelante los distintos bancos centrales en el mundo, algunos de ellos citados en esta nota.

Referencias

(1) http://www.banxico.org.mx/informacion-para-la-prensa/comunicados/resultados-de-encuestas/expectativas-de-los-especialistas/indexpage.html

(2) http://www.banxico.org.mx/informacion-para-la-prensa/comunicados/resultados-de-encuestas/expectativas-de-los-especialistas/%7BECDC3892-9B3F-81CF-12DE-53703BB27B2C%7D.pdf

(3) https://www.boj.or.jp/en/statistics/outline/exp/tk/extk03.htm/

(4) https://www.boj.or.jp/en/statistics/outline/notice_2008/data/nttk21.pdf

(5) https://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/feds-notes/2016/inflation-perceptions-and-inflation-expectations-20161205.HTML

(6) University of Michigan, University of Michigan: Inflation Expectation© [MICH], retrieved from FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/MICH, July 31, 2017.

(7) Zogby poll. (2016). "Perceived Inflation Index." http://www.zogbyanalytics.com/news/751-perceived-inflation-index

(8) https://www.clevelandfed.org/newsroom-and-events/publications/economic-trends/2015-economic-trends/et-20150924-survey-and-market-measures-of-inflation-expectations.aspx

(9) https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/indagine-inflazione/index.html?com.dotmarketing.htmlpage.language=1

(10) http://www.usinflationcalculator.com/

(11) http://www.stat-search.boj.or.jp/ssi/mtshtml/co_q_3_en.html

(12) https://www.frbatlanta.org/research/inflationproject/bie/

(13) https://www.newyorkfed.org/microeconomics/sce#main

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¿Otorga más crédito el Banco de la Nación Argentina?

Esta nota tiene el agrado que conlleva la parsimonia.

La clave para no distraer al lector es ir directo al punto.

La pregunta es: ¿a qué se dedica el Banco de la Nación Argentina?

La entidad más importante de nuestro sistema bancario, cuyo activo en su hoja de balance a febrero de 2017 representa mas del 7% de nuestro PBI, mantiene casi en términos iguales la cantidad de dinero prestada.

No digo en términos "constantes", porque aludiría a deflactación de precios, y los datos están en miles de pesos tal cual como se extraen de los balances contables del Banco Nación.

Fuente: BCRA

Aquí la situación ya se pone más complicada. Es que para una inflación acumulada desde diciembre de 2015 a la fecha, el valor real de los créditos cae casi un 30%. En términos reales, es decir, en poder adquisitivo, la caída del crédito para la entidad más importante del país es brutal.

En términos constantes, de poder adquisitivo, una comparación febrero 2017 vs diciembre 2015, arroja lo siguiente:

Un valor inferior a 1 en el gráfico, implica una caída en poder adquisitivo de la línea de crédito respecto de 2015. Solo los títulos de deuda y los créditos prendarios se sitúan por encima de diciembre de 2015. Por ejemplo, "Personales"= 0,877 implica que los créditos personales cae 1-0,877= 0,123, es decir, mas del 12%, teniendo en cuenta un 46,64% de inflación acumulada entre diciembre de 2015 y febrero de 2017.

Ni siquiera los tan publicitados créditos hipotecarios se presentan como un segmento a despegar fuertemente, todo lo contrario, nuestro principal banco lo hace caer.

Lo único que crece es la compra de títulos al sector público, mas que compensada con la brutal caída del crédito al sector público no financiero.

Pero aún así, el 4% en términos reales de crecimiento acumulado entre diciembre de 2015 y febrero de 2017 no es tan real. Hay demasiada dispersión en el sector automotor. Es bueno echar un vistazo a los patentamientos en unidades, a los efectos de comparar con líneas de crédito sustitutas en el mercado prendario:

En que se observa que los créditos prendarios  del sector bancario pierden mercado respecto a las financieras de marcas, a partir de junio de 2016. También pierden share (participación en el mercado), desde febrero de 2017, respecto de los planes de ahorro.

Costos crediticios: personales

A continuación les comparto un relevamiento de los costos crediticios, segmento créditos personales, para los principales bancos en Argentina. Los mismos se pueden chequear en las páginas de los bancos.

Banco Galicia = CFT 39,19%

-Tasa fija en pesos.

-Hasta 60 meses.
-Se puede elegir la fecha de vencimiento de tu cuota

Banco Macro= CFT 47,20%

- Monto máximo $500.000

-Hasta 60 cuotas
-Tasas fijas en pesos
-Cancelación anticipada sin costo

Banco Santander Río = CFT 48,16%

-Ingresos netos mensuales desde $6.500 para solteros / grupo familiar.
-6 meses de antigüedad laboral

Banco Francés = CFT 55,41%

-Aprobación inmediata

HSBC = CFT 56,58%

Banco Nación = 60,10%

-Posibilidad de renovación del préstamo una vez canceladas el 50% de las cuotas,
y resultando requisito haber tenido un comportamiento regular en el pago de sus obligaciones y encontrarse al día.

Banco Hipotecario = CFT 67,15%

-Ingreso mínimo mensual : desde $ 7.000. Si acredita sueldo en Banco Hipotecario $ 3.500.
-Continuidad laboral: 1 año para Independientes y empleados en relación de dependencia.
3 años para empleados en relación de dependencia.

De manera que el Banco Nación es uno de los mas caros, solo superado por el Banco Hipotecario.

Es llamativo que una banca pública se desentienda de su función original: prestar dinero

Pareciera que el sector público financiero impidiera dicha función, pues acapara mas de la mitad del sector, y presta a tasas de las más altas del mercado, y del mundo.

Claro que el Banco Nación no juega solo. En este sentido, llamemos usura a la elevada tasa de interés, y llamemos mundo a una muestra de 169 países para los cuales recogí datos.
Se concluye que la tasa del BCRA es la mas alta del mundo. El eje horizontal refleja países, y el número 1 corresponde a Argentina:

¿Cómo se soluciona?

Cobrando tasas de interés razonables. El crédito es subdesarrollado en Argentina porque el Estado no presta. Y como acapara mas del 50% del mercado, con tasas altísimas, en un país sin mercados de capitales, no hay prácticamente sustitutos de financiamiento.

Es un "guidance door", parafraseando al "windows guidance" japonés, que tanto auge les dió en su época dorada, para luego desencadenar una burbuja forzada, junto con un desarrollo industrial desde la segunda posguerra.

Las generaciones de argentinos no conocen las burbujas financieras, por más que algunos intelectuales de peso en el mercado local escriban notas sobre una burbuja actual.

El mercado de capitales argentino no llega al 10% de su PBI. Si los activos cayeran no sería una burbuja de activos, sino todo lo contrario, de títulos de deuda pública y quiebra de la economía real.

Salvo que alguien demuestre que se está expandiendo el crédito, que los niveles de apalancamiento son elevados, que existe un boom de consumo o de créditos hipotecarios y que vivimos en Japón de fines de los 80'.

Breve comentario final sobre dinero interés y precios

En nuestro país, no existe hoy una inflación de demanda, y la capacidad instalada se sitúa en torno al 60%, 20 puntos por debajo del óptimo.

Tampoco existe un desarrollo crediticio, como para pensar en burbujas de crédito, inflaciones por enormes volúmenes de inside money, como en sociedades vecinas, no quiero decir avanzadas.

La demanda de inversión en nuestro país es absurdamente raquítica, en sintonía con el volumen crediticio.

Los efectos redistributivos y distorsivos de una política crediticia equivocada son conocidos (6).

Dicho esto, ¿cual es el motivo por el cual no se puede expandir el crédito? ninguno.

La creación de dinero lejos está de situarse del lado de Milton Friedman, y crece viento en popa al 35% anual desde que las expectativas se situaron cercanas al 20% (un "mercado" poco ortodoxo).

Sería un gran alivio fiscal, revaluar el sector productivo, prestando la recaudación fiscal, en lugar de gastarla. Cambiar gasto por acreencias para el sector público, a tasas cercanas a las de países desarrollados.

Prestar el dinero que hoy se gasta a tasas ínfimas, manteniendo la demanda agregada, y mermando el déficit.

Sería como el sueño dorado, ese de los países que gestionan y crecen.

1.http://www.bcra.gov.ar/SistemasFinancierosYdePagos/Entidades_financieras_estados_contables.asp?bco=00011&nom=

2. http://www.adefa.org.ar/upload/estadisticas/mercado-prendario-2017-es.pdf

3. http://www.adefa.org.ar/upload/estadisticas/mercado-prendario-2016-es.pdf

4. http://data.imf.org/?sk=388DFA60-1D26-4ADE-B505-A05A558D9A42

5. Richard Andreas Werner: “Los príncipes del yen: los bancos centrales y la transformación de la economía”.

https://youtu.be/qUKPlFUxl90, 27/7/2017

6. Richard Andreas Werner, Ben Dyson, Tony, Greenham, Josh Ryan‐Collins:“Towards a twenty first century banking and monetary system. Submission to the independent commission on banking”, 2010, Southampton University.

http://positivemoney.org/wp-content/uploads/2010/11/NEF-Southampton-Positive-Money-ICB-Submission.pdf

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Caso 1,  Sturzenegger:

1)Colocación de Hacienda, de bonos en dólares, e ingreso de dólares= creatio ex materia

2) Colocación del BCRA, de pesos, contra esos dólares = creatio ex materia

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El juego peligroso del BCRA

Por Mariano Fernández Profesor de economía internacional Monetaria (UCEMA)
& Fernando Rezk Profesor de Teoría Monetaria (UB)

La estrategia de estabilización monetaria seguida por el BCRA en relación al manejo de la inflación, ha sido objeto de recientes discusiones en los ámbitos académicos de primer nivel. Prueba de ello es el artículo “Is the Monetarist Arithmetic Unpleasent?” de Martin Uribe, Columbia University, Working Paper, NBER, N22866 (11/16).

En el escrito se establece un criterio normativo para el conocido artículo de Thomas J. Sargent y Neil Wallace (S&W) “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic” (1981). En pocas palabras, y para comenzar la argumentación, podríamos destacar que en S&W, bajo un escenario de dominancia fiscal, la política monetaria se haría endógena en el sentido de que una política monetaria restrictiva no podría ser una herramienta efectiva para disminuir la inflación aun bajo el supuesto de que inicialmente podríamos encontrar una sustitución no gratuita de menor inflación presente por mayor inflación futura.

La contribución de Uribe (2016) apunta a encontrar el sendero óptimo de tasa de inflación, sin contradecir a S&W. Bajo un modelo de optimización intertemporal, y bajo determinados supuestos, la autoridad monetaria puede encontrar beneficioso establecer un comportamiento de inflación suavizada (inflation smoothing). Esta pareciera ser la estrategia seguida por el BCRA al sustituir pasivosmonetarios no remunerados (base monetaria) por pasivos monetarios remunerados (Lebac y Pases). De esta manera, disminuyendo la tasa de crecimiento de la base monetaria en términos tendenciales, podría disminuir el sendero temporal de la tasa de inflación presente y sustituirla por inflación futura, haciendo que el aterrizaje hacia un escenario de estabilización pueda ser menos traumático.

Fuente: BCRA y HACIENDA

Sin embargo, y teniendo en cuenta el mismo modelo de Uribe, se plantean algunas dudas que podrían invalidar y que, de hecho, invalidan la actual estrategia de estabilización gradual de la inflación del BCRA.

El éxito de poder suavizar la tasa de inflación descansa en dos supuestos fundamentales, a) que la autoridad en todo momento está dispuesta a no defaultear la deuda remunerada o a cambiar las reglas de juego mediante un canje o maniobra similar b) la trayectoria del déficit fiscal sea decreciente.

Más allá de las expresiones de deseo de las autoridades del BCRA, no es lo mismo desear un déficit fiscal más bajo que llevarlo a la práctica. Aquí es cuando la restricción fiscal determina un comportamiento inconsistente por partede la política antiinflacionaria del gobierno, colocándonos en una situación de extrema gravedad.

La trayectoria temporal del déficit fiscal real (deflactado por el Indice de Precios de UCEMA) medida por un promedio móvil de 12 períodos, para evitar problemas de estacionalidad, muestra claramente el deterioro de las cuentas fiscales.

Lo llamativo es que el cambio de gobierno no trajo, en términos tendenciales, una reversión del desequilibrio. Bajo un escenario de déficit fiscal creciente aumenta la probabilidad de que en algún momento la autoridad monetaria no pueda hacerse cargo del pago de intereses y de la renovación de la deuda contraída, llevando a la economía a un episodio de crisis.

Detrás de esto hay un mecanismo perverso que introduce alertas adicionales al crear un doble mecanismo de endeudamiento. Primero, cuando Hacienda (Nicolás Dujovne-Luis Caputo) emiten bonos en dólares entre el 8-9%. La segunda vez, cuando el BCRA (Federico Sturzenegger) emite Letras para absorber los pesos con los que compró dichos dólares a Hacienda, y que circulan en la economia. La tasa de Letras en pesos hace crecer la deuda en dólares, a una tasa incluso mayor a la de los bonos emitidos por Hacienda. Con lo cual la deuda se crea dos veces, y más que se duplica. Para el caso del stock de letras, más que se triplica en pesos en poco más de un año.

Jactarse, como lo hace el BCRA, de lograr un incremento en el rendimiento de nuestras reservas internacionales, inferior a un punto porcentual gracias al carry del BCRA realizado en el extranjero, es casi psicodélico.

Por otro lado, hay una tendencia generalizada a descontar la tasa de inflación de la tasa nominal de un activo. Se sostiene, usualmente, que si la tasa es inferior la inversión genera pérdida en términos de poder adquisitivo, lo cual es falso.

El descuento o deflactación de precios se aplica sobre ingresos y ganancias, las cuales no son la tasa misma, por dos razones: 1) la rotación del capital y 2) la tasa de toma del capital. De manera que las ganancias se transforman en dólares, yuanes, yenes, o euros. La transformación de moneda que se realice es posterior. Así, una entidad que toma y coloca capital en igual moneda y plazo, sin riesgo de impago (el BCRA todavía no defaulteó Lebac), obtiene una ganancia libre de riesgo, o ganancia por arbitraje, salvo que la inflación tienda a infinito. En la medida que el 70% de los pasivos remunerados (pases+ Letras) se concentran en poder de los bancos, no hay incentivo a salir del juego, pero en cambio hay incentivo a entrar. Ello, amparado en estos datos de crecimiento exponencial de deuda interna, refuta la idea de equilibrio de tasa, tanto desde la visión clásica (equilibrio estático) como dinámica (con variable o tasa en reposo).

Finalmente, en un escenario de déficit fiscal creciente, la estrategia de esterilizar la base monetaria con emisión de deuda resulta poco eficiente y cara para controlar la inflación y ocasiona una probabilidad creciente de que se produzca una crisis que podría poner en riesgo al sistema financiero, a los ahorristas y a la estabilidad política del actual gobierno. La mejora de las cuentas fiscales es indispensable para evitarla.

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